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德拉吉代表,  二、倒挂前后的经济基本面 

时间:2020-01-19 03:03来源:云顶娱乐登录网址
一、倒挂基本情况 从1970年代开始,10Y和2Y美国国债收益率倒挂的情况共发生过5次。总体来看,多数倒挂时间在1年至1年半之间,倒挂的幅度趋于收窄,最近的一次只有20个BP左右。具体

一、倒挂基本情况  从1970年代开始,10Y和2Y美国国债收益率倒挂的情况共发生过5次。总体来看,多数倒挂时间在1年至1年半之间,倒挂的幅度趋于收窄,最近的一次只有20个BP左右。具体来看:  1978年8月-1982年7月,历时47个月,最大倒挂幅度达到241个BP;  1988年12月-1990年3月,历时15个月,最大倒挂45个BP;  1998年5月-1998年8月,历时3个月,最大倒挂5个BP;  2000年2月-2000年12月,历史11个月,最大倒挂49个BP;  2006年1月-2007年6月,历时17个月,最大倒挂19个BP。  对于市场较为关心的对经济衰退的指示意义,复盘后的基本结论主要包括:  除了1998年之外,其余四次倒挂之后,美国经济均出现了衰退,1978年在倒挂期间经济便进入衰退期,剩余几次均在倒挂结束后出现衰退;  滞后时间看,四次衰退距离倒挂开始分别为22个月、19个月、13个月、23个月,三次距离倒挂结束分别为3个月、2个月、5个月;  规律上看,衰退期基本伴随着期限利差再度快速和大幅上升;  二、倒挂前后的经济基本面  1978-1982:美国面临通胀和衰退的双重压力,由于伊朗石油禁运问题,油价大幅上升推升国内的通胀,CPI持续上升,同比增速最高时接近15%。美联储不得不一路加息,联邦基金利率从5%左右上升至19.1%。倒挂开始后,经济景气开始下行,PMI从接近65的高点下行至不到30。本次倒挂,是典型的通胀和紧缩推升短期利率所致。在通胀回落后,美联储在倒挂持续两年后才转向降息,并一直持续至倒挂结束后。    1988年-1990年:美国经济处于里根新政后一轮景气周期的末端,PMI在倒挂之前已从60高位开始逐步回落。但通胀仍在上升,从1987年初的1.9%低位逐步上行超过4%。美联储从1988年3月进入加息周期,联邦基金利率从6.7%左右上升至9.8%。此后美债开始倒挂。由于经济下行压力持续加大,美联储在1989年中开始降息,但PMI只短暂反弹,在倒挂结束后继续下行,美国经济随之进入衰退。  1998年5月-8月:宏观方面,PMI下行,但1998年前后通胀走低无压力,同时联邦基金利率稳定,没有处于加息周期中,这一点和此外四次显著不同。在倒挂出现后仅3个月,美联储快速降息。由于降息出现较早,同时没有通胀压力限制,倒挂仅持续两个月即宣告结束,PMI在半年后开始阶段性回升。  2000年2月-12月:PMI在1999年底附近再度向下,由于互联网泡沫破灭,经济继续承压;这一阶段通胀和政策压力再度出现,CPI趋势性上行,高点达到4%左右,美联储处于加息的紧缩周期中。倒挂开始后一个季度左右,通胀得到控制,美联储于倒挂后两个季度左右停止加息,并在一年后进入降息周期,倒挂随之结束。  2006年-2007年:这一阶段,在倒挂前,美国经济十分强劲,PMI一直处于高位;通胀也因为经济强劲而处于上升通道,在2006年之前最高达到4.5%左右;货币政策上美联储处于最著名的一轮加息周期中,基准利率从1%左右一直上升到5%以上。在倒挂开始后,PMI逐渐下行,通胀也略微回落,美联储在半年后才停止加息步伐,一年半之后才开始降息,倒挂随之结束,但随后金融危机爆发。  主要结论:  5次倒挂均伴随着严重的宏观事件:石油危机、海湾战争、亚洲金融危机、互联网泡沫破灭、房地产泡沫破灭,这意味着有比较严重悲观预期;  除去持续时间只有两个月的1998年,剩余4次收益率倒挂出现前,都伴随美联储的加息周期和通胀走高的压力之中;直至美联储降息和通胀回落,倒挂才趋于终结;  倒挂产生的原因多数时候不是长端利率下降速度快于短端利率,而是短端利率上升幅度高于长端利率,这与目前的情形不同;  联储降息的目标选择,似乎对收益率倒挂本身不敏感,而是针对通胀和增长的综合考虑,基本上要看到PMI持续下行,同时通胀压力可控后,才会出现降息。从这个角度看,倒挂的开始和结束更像是经济和货币政策的结果,倒挂本身不会引起货币政策的变化;  1998年是典型的例外,从时间持续长度与基本面背景看,都与其他四次不同。增长平稳、通胀较低、不处于加息周期,这些因素都和目前的情况类似,因此后续2Y和10Y倒挂持续时间不一定会很久。  三、倒挂前后资产表现  股票:  美股:倒挂之前半年,美股都处于上涨状态,在倒挂期间,没有明确方向规律;倒挂结束后半年,多数时候出现调整,可能与经济出现衰退有关,例外的两次,一次是1978年,这一次衰退是发声在倒挂期间,另一次是1998年,此次没有出现衰退;进入倒挂之后,方向不确定,但是幅度明显加大,意味着波动率有所上升。  欧洲股市:在倒挂前同样上涨,倒挂期间波动幅度明显加大,倒挂后下跌情况居多。  新兴市场:倒挂前上涨,进入倒挂和倒挂结束后,调整幅度相对明显一些。  总体来看,股票资产在倒挂前一般较为强势,倒挂出现后波动率有所上升,倒挂结束后势头整体削减,新兴市场受到负面冲击相对大一些。  债券:  美国10Y国债:令人意外的是,在倒挂前,除了1998年,其余四次,长端收益率普遍大幅上行,意味着倒挂主要是短端利率上行更快所致,只有1998年是长端下行,但幅度也非常小,这一点和今年长端利率大幅下行情况不同;进入倒挂后,收益率总体上倾向于下行;并且综合考虑倒挂开始至结束后半年,利率一定是下行的,这意味着在倒挂开始后,着眼1-2年的中周期,利率大趋势一定是往下。  商品:  黄金:在倒挂前涨跌不一,开始倒挂后下跌较多,倒挂结束后走势也缺乏明显规律;  原油:原油价格走势比较反直觉,多数时候随着倒挂开始和结束,油价涨幅反而在上升,猜测背后可能更多有供给、通胀等其他因素,油价可能在经济衰退之后下跌更为明显;  铜:铜的走势与原油相反,在进入倒挂之后走弱迹象明显,与基本面走弱的趋势较为吻合。  总体来看,无论是避险商品还是风险资产,走势的规律性和逻辑性都不太明显;因此,对于资产走势判断,特别是商品,背后的基本面的情况可能更为重要,单纯的倒挂与否本身只是表象。  外汇  美元:美元在倒挂前和倒挂区间多数时候均较为强势,但是在倒挂结束后半年走弱较为明显,因此对于美元来说,倒挂带来的衰退预期冲击不大,在经济真正进入衰退后受到的压力较大;  欧元:欧元在倒挂前一般较为弱势,倒挂中小幅改善,在倒挂结束后往往相对升值;  日元:日元的节奏有所不同,在倒挂期间贬值明显,但是倒挂前与倒挂后反而有所升值。  总体来看,倒挂期间,美元相对强势地位仍能保持,但当倒挂结束和进入衰退期,美元会开始相对走弱。  金融界网站基金频道基金原创栏目稿件均为本站原创内容,享有受法律保护版权,未经本网允许,任何人不得转载或引作他用,由此造成的后果,金融界网站将保留依法追责的权利。

本文作者:邓海清,陈曦

全球正掀起一轮降息潮!5月以来,马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚和印度等国先后降息。6月18日,欧洲央行行长德拉吉释放了明确的货币宽松信号。站在新的货币宽松周期的起点上,投资者应该如何布局大类资产?

7月10日美联储主席鲍威尔的国会证词进一步走向鸽派,美联储7月降息似乎已经板上钉钉。市场沉浸于货币宽松狂欢之中,但对货币宽松的预期已经远远超过美联储的态度。

超级议息周来临

当前市场全球市场对于美联储降息给予了过高的期待,美联储更多的是“预防式降息”,而非“趋势性降息周期”开启,美债收益率上行可能性高于下行,并不支持近期中国债市的“疯牛”。

6月18日,在葡萄牙辛特拉举行的ECB央行论坛上,德拉吉表示,如果通胀始终不达目标,欧洲央行将降息或者重启资产购买计划。欧元区经济下行压力和通胀预期持续低迷,促使欧央行官员考虑货币宽松的措施。德拉吉甚至暗示,短期内将容忍通胀超过2%,以弥补近年来通胀长期低于目标的情况。

一、市场预期美联储进入“趋势性降息周期”

浙商证券分析师孙付表示,德拉吉在10月底任期届满之前,大概率会进行降息。降息时点还存在一定的不确定性,预计最早在7月25日,降息幅度为10个基点。

目前市场对美联储降息次数和幅度的预期过度乐观。

德拉吉发表讲话之后,国际金融市场反应强烈。法国、瑞典、奥地利三国10年期国债收益率首次跌至0%,跌幅均超10基点,美国10年期国债收益率进一步走低。欧元兑美元跌0.22%报1.1193美元,创5月底以来新低。

根据利率期货隐含的降息预期,7月份美联储降息的概率是100%,其中降息25BP的概率是70%,降息50BP的概率是30%。截至2020年3月,市场预期降息4次及以上的概率是37.4%,降息3次的概率是34.3%,降息2次及以下的概率是28.3%。

5月以来,全球正掀起一轮降息潮,马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚和印度等国先后降息。宝城期货研究所所长程小勇表示,当前全球经济增速放缓已得到很多指标验证,包括美国、欧元区、日本在内制造业PMI已连续几个月走低,其中欧元区制造业PMI已跌至50以下。美国就业市场强劲的态势已经被5月非农就业远逊于预期而打破。包括美联储、欧洲央行在内的主要央行都对降息持开放的态度。如果考虑到欧美和日本通胀温和的因素,全球货币政策就算没有进入新一轮宽松,也不大可能继续收紧。

当前十年期美债收益率与美国联邦基金利率已经出现倒挂,反映出市场的降息预期强烈。根据2%左右的十年期美债收益率水平,倒挂幅度达到50BP,需要降息2次才能解除倒挂。如果需要维持50BP的期限利差,则需要降息4次。而近年来十年期美债收益率与联邦基金利率的利差维持在1%以上,这意味着6次以上的降息。

程小勇认为,中国货币政策可能进入了观察期,主要是由于一季度货币和财政政策发力,已经提前采取了结构性宽松的举措。

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以史为鉴

观察近期美联储的降息周期,开始的时间点分别为1984年9月20日、1989年6月6日、1995年7月6日、1998年9月29日、2001年1月3日、2007年9月18日。

“货币宽松周期的商品表现要和经济增长结合起来看。如果货币宽松叠加通胀攀升,那么大宗商品价格会表现很强劲,例如上世纪七十年代滞涨期,2009年-2010年中国大规模刺激带来的经济过热期。如果货币宽松周期下,经济增长还处于通缩阶段或者通缩末期,那么商品可能只是阶段性反弹,反转需要等待通胀回升,需求改善。”程小勇说。

其中1995年和1998年的降息周期属于比较明显的预防式降息,分别降息3次,降息总幅度为75BP,远低于其余几次衰退型降息。

CME FedWatch Tool显示,5月以来,市场对美联储2019年降息的预期快速提升至98%。10年期美债收益率大幅下行并低于美国联邦基金目标利率,历史上,这种情况下,离美联储降息往往不远。

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“2019年美国降息概率大增,美元指数下半年预计从高点回落,新兴市场汇率压力减轻,有望吸引更多的国际资金流入。”申万宏源证券分析师李一民等表示。

从利率期货和美国长期国债收益来看,显然市场预期美联储接下来将进入连续快速降息周期,降息类型属于衰退型降息。

新时代证券宏观研究团队指出,回顾历次美联储降息前后美股、美债、商品、房地产的表现,发现在美联储从加息结束到降息前夕,受经济衰退预期影响,长端利率下行,而短期利率受政策利率支持下降较慢或平稳,收益率曲线往往倒挂。随着降息周期的开启,短短利率下降速度快于长期,收益率曲线重新变陡。美股方面,在美联储从加息结束到降息前夕,由于利率下降以及经济增长还未显著放缓,美股往往上涨。从前两轮大级别的降息来看,美联储开启降息之后,美股反而开始下跌,这是因为此时经济已明显放缓甚至陷入衰退。商品方面,该团队指出,由于商品的需求主要看中美经济,当美国经济增长显著放缓甚至陷入衰退时,商品价格往往难有太好表现。

二、美联储表态:“预防性降息”

国内大类资产影响几何

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