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三季度国际市场风险偏好有望阶段性回归,预计

时间:2019-10-12 09:21来源:云顶娱乐登录网址
7月中采PMI回落,生产与需求同步放缓。7月中采制造业PMI51.4%,较6月回落0.3个百分点,制造业扩张有所放缓。从核心分项来看,生产与需求均有所回落、进出口放缓、库存继续去化、价格大幅

7月中采PMI回落,生产与需求同步放缓。7月中采制造业PMI51.4%,较6月回落0.3个百分点,制造业扩张有所放缓。从核心分项来看,生产与需求均有所回落、进出口放缓、库存继续去化、价格大幅反弹。

文:申万宏源宏观李一民、汤莹、秦泰

美国经济好在哪?关键动力在价格稳进,投资强健。如果二季度美国消费支出有所反弹,再叠加私人投资的持续强势,预计美国二季度GDP(本周五公布)同比增长有望回到3%的上方。因此,三季度美国经济有望延续强势,欧元区经济增长动力也有望有所加强。

摘要

    从不同规模企业PMI来看,大中小企业进一步分化,原材料价格上涨支撑资源型国企继续扩张,内外需放缓令中小民企重陷衰退。

数据点评

    从经济风险方面看,上半年美国单边的贸易保护主义似乎还没有对美国经济造成明确的影响。目前能对美国经济构成风险的仍是美联储的货币正常化进程。随着美联储的持续加息和缩表,终将对美国的价格因素和企业投资形成压制,但目前看还没有出现拐点的迹象。

全球央行纷纷转鸽。去年末美联储态度由“鹰派”转“鸽派”。18年美联储货币政策收紧,全年加息4次,但去年11月底美联储开始不断释放鸽派信号。1月议息会议美联储下调了经济预期,同时鲍威尔表示正评估结束缩表的时间。市场预期今年美联储不加息的概率已超过80%。18年欧央行和日本央行没有加息,近期也下调了经济预期。去年12月欧央行将19年的通胀率预期从1.7%下调至1.6%,将2019年的GDP增速预期从1.8%下调至1.7%。今年1月,日本央行将19财年核心通胀率预期从1.4%下调到0.9%,两大央行下调预期反映出货币政策可能更偏宽松。除了这三大央行,其他不少国家也纷纷调低了经济预期。其中菲律宾、韩国和瑞典央行在去年11月或12月有加息,但随后都分别下调了通胀预期或GDP预期,近期也没有进一步加息。2月英国央行下调经济增长预期;新西兰央行下调了通胀预期;而澳大利亚联储同时下调了GDP增速和通胀预期。2月印度央行下调回购利率25BP至6.25%,并大幅下调通胀预期,打响了19年央行降息第一枪,澳洲联储和菲律宾央行也在近期暗示今年考虑降息的可能。

    新周期并未崛起,下半年经济仍有下行压力。随着稳健审慎货币政策的持续与财政政策转为相对偏紧,尤其是对地方政府债务审核的加强,基建投资将面临较大下行压力;而房地产企业融资也不容乐观,房地产投资面临继续减速,这将带动需求呈现逐步放缓态势,进而拖累经济增长放缓。另外,中美贸易也存在较大不确定性,若中美贸易谈判进展不顺,美国加大贸易保护力度,将对我国经济增长造成一定影响。受到“十九大”前政策维稳影响,三季度经济增速不致大幅下滑,但随着基数效应逐渐显现,四季度经济下行压力将进一步加大。

本期投资提示:

    随着下半年美国国会中期选举(11月)的临近,三季度美国已经进入到民意导向的关键时期。因此,三季度美国的政策导向、市场和经济走势都将无法摆脱为中期选举服务的影响。近期美国咄咄逼人的贸易政策已有软化的迹象,这将大幅缓解短期全球经济和市场将因政策不确定性而恶化的担忧,美元回流的趋势也将明显放缓。三季度国际市场风险偏好有望阶段性回归,部分新兴市场国家有望迎来喘息之际。

货币政策缘何转向?本质上还是因为今年各国经济和通胀都有走弱的趋势。首先,美国经济有回落迹象。18年12月美国制造业PMI下降5个百分点至54.3%,尽管1月有所回升,但也低于去年平均水平。其次,其他主要经济体增速也继续放缓。欧元区制造业PMI从18年初59.6降至19年初的50.5.18年日本经济受出口下滑影响,四季度GDP增速降至0%。印度GDP同比去年三季度降至7.1%,较二季度下降0.9个百分点,而印度降息也是为了配合政府近期的刺激计划。此外,受油价拖累,各国通胀也明显回落。除了经济已经出现的疲态,各国央行也表达了对未来的担忧,主要集中在英国脱欧的不确定性和全球贸易回落的风险。

    预计三季度经济增长小幅放缓,四季度经济增长出现较大下行,彼时货币政策或出现边际放松,债市将迎来新一轮牛市行情。

美联储将于北京时间8月1日凌晨2:00公布2019年7月议息决议,预计本次会议将降息25bp。本次会议我们关注三点,一是鲍威尔对经济的表态;二是对联储预防式降息的决策标准以及未来的政策路径;三是鉴于目前降息和缩表政策相悖,关注9月底停止缩表是否会提前。

    在美欧经济前景稳健,而国际市场风险偏好回升的情景下,三季度国际风险资产有望出现阶段性的反弹机会。从大类市场方面看,三季度美元指数有望延续震荡走势,不排除有小幅回落的可能。下半年人民币汇率在兼顾出口的压力下仍将适度走弱,但是三季度人民币汇率大幅下跌的风险并不大。大宗商品方面,三季度原油市场仍将受益于供给端紧缩的预期,延续震荡上涨的趋势;金属商品有望在需求预期恢复的推动下出现阶段性的反弹机会;而贵金属市场也有望借助美元上涨乏力之际低位反弹。美欧股市将受到稳健经济基本面和企业盈利增长的支撑,而部分新兴市场股市则有望受益于风险偏好情绪阶段性的回升。美联储的加息压力将进一步向美国国债市场传导,但在三季度国际避险情绪有所减弱的情景下,美国10年期国债收益率在三季度仍将面临上行的压力,并有再创年内新高的可能。

新兴市场牵制减少。美欧等发达经济体货币政策主要是自身基本面驱动,而新兴市场则不少是跟随美联储政策调整。一方面美欧等发达经济的状况决定了新兴市场外需的好坏,最终影响经济和通胀,另一方面,新兴市场也不得不在货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动的三元悖论中做出取舍。过去几轮美联储历次加息/降息周期,新兴经济体的货币政策大多呈现跟随的表现。本轮美国加息周期已近尾声,对新兴经济体货币政策的制约也在减少。去年12月俄罗斯、墨西哥和泰国,都在美联储加息之际上调了政策利率。从通胀看,18年10月以来泰国和墨西哥的通胀其实稳中有降,而俄罗斯CPI同比虽然回升,但绝对水平不算高,因而这些国家当时加息也是在跟随美联储的货币政策。1月美联储放出加息暂缓的信号,2月墨西哥、泰国、俄罗斯三国央行均表示保持政策利率不变。

    美国二季度经济增速反弹明显,但增长结构却在恶化。美国二季度实际GDP增速反弹至2.6%,从主要分项来看,私人消费回升以及私人存货积累对GDP的拉动作用增强。然而,虽然美国二季度GDP增速反弹明显,但经济增长结构却在恶化:私人消费对GDP的拉动作用虽然增强,但主要受益于4月份回升较快,距离现在较近的5-6月却在走弱;固定资产投资对GDP的拉动作用大幅削弱,而私人存货则快速积累;出口并未出现大幅好转,进口则在贸易保护主义的影响下趋于下降。

类似于1995年预防式降息,本轮降息主要原因在于通胀。2019年第二季度美国实际GDP环比年化增长率为2.1%,同比增长2.29%,好于市场预期,结构上呈现消费强、投资弱、财政宽的格局。经济虽放缓,但仍具韧性。劳动力市场结构性紧缺,失业率保持低位,非农新增就业人数波动大,薪酬增速缓慢。6月制造业PMI为51.7,虽仍在繁荣线以上,但为2016年11月以来的最低值,下滑趋势明显。联储重点关注低通胀风险,目前核心PCE从2018年中到达2%之后持续下跌至1.6%,且市场对于未来通胀预期仍较悲观, 2年期和10年期TIPS隐含通胀利率以及纽约联储对于1年期和3年通胀预期中值显示出短期至长期的通胀下行趋势明显。在全球经济放缓带来的外部压力以及贸易政策上的不确定性的背景下,联储为应对低通胀而采取预防式降息。

中国先行一步,货币维持宽松。18年中国央行货币政策已先于美联储转向实际宽松:一是公开市场不再跟随美联储加息。中国公开市场逆回购利率分别在17年2月和3月跟随美联储上调10BP,到17年12月和18年3月仅分别上调5BP,此后美国三次加息则未再跟随。二是数量和价格工具并用,维持流动性充裕。18年2季度后国内经济下行压力凸显,中国央行开启新一轮降准、多次增加再贷款再贴现额度,并在今年1月进行成本更低的TMLF操作,维持流动性充裕。当前经济通胀趋于下行,同时外部紧缩的约束减弱,从央行稳定经济和通胀两大目标出发,货币政策仍将维持宽松。但我们认为未来更多还是运用降准和各种公开市场工具投放货币为主,甚至不排除在公开市场降息,以引导市场利率下降。而为了防止地产泡沫死灰复燃,央行短期内全面降息的概率不大。

    这与一季度经济增长形成鲜明对比:一季度实际GDP增速尽管大幅走低,但经济增长结构却十分良好。

联储均支持采取适当的行动。美联储态度在上下年分化明显。6月之前联储表态是耐心观察,6月联储表态显示出对降息的开放态度,并讨论低通胀的危害和应对。上次议息会议至今,联储官员均支持联储在合适时期采取措施。7月17日,鲍威尔在法国晚餐会上表示未来经济前景的不确定增加(主要为贸易和全球经济增速),美联储将采取适当的行动。7月18日,副主席克拉里达在接受FoxBusiness采访时表示,最近的全球经济数据比预期疲软,前景的不确定性增加一旦出现经济困境,迅速采取刺激措施降低利率是值得的。同一天,圣路易斯联储主席布拉德在CNN新闻采访中表示,考虑到美国和别国之间的贸易冲突等问题,美联储应该选择降息,并于今年晚些时候再次降息…就目前而言,降息25个基点将推动我们朝着正确的方向前进,我们可以等一等,看看事态如何发展。7月19日,美联储理事威廉姆斯在纽约市中央银行研究协会2019年年会上的讲话,表示“采取预防措施比等待灾难发生更好”(“It’s better to take preventative measuresthan to wait for disaster to unfold.”)。

1。全球央行纷纷转鸽

    预计美联储9月开启缩表,年内暂停加息。美联储7月FOMC决议明确地释放了将“相对迅速地”启动缩表的信号,同时也重申了对通胀形势的密切关注,承认基础与核心通胀率下滑,但对加息前景没有给出任何线索。我们认为,在美国目前的经济形势下,经济中的亮点足以支持美联储在9月开启缩表,但经济中的诸多疲软迹象则不足以支持年内再次加息。美联储密切关注的通胀水平持续走软,而二季度经济增长结构出现恶化,内在增长动力包括个人消费支出、固定资产投资、存货变化等都在减弱,按照这种趋势继续发展下去,预计美联储年内将暂停加息,12月再次加息的概率较小。

7月降息已经被市场充分price in,预计降息25bp。我们认为本次降息25bp是合适的:一是美国经济虽放缓,但仍具韧性,最近公布的消费和非农数据均超预期;二是本次为“预防式降息”,以观察之后经济如何反应。在经济未出现衰退迹象情况下,降息50bp未免太过激进。

去年末美联储态度由“鹰派”转“鸽派”。面对强劲的经济表现和持续上涨的通胀,2018年美联储货币政策不断收紧,全年加息4次,收缩资产负债表规模3700多亿美元。但是,自去年11月底美联储主席鲍威尔表示基准利率已经接近中性利率之后,美联储开始不断释放鸽派信号。1月议息会议,美联储下调了经济预期,同时鲍威尔表示正在评估结束缩表的时间点。无论是经济预期判断变化还是缩表计划评估,均反映了美联储对于货币政策态度的转变。对此,市场普遍预期今年美联储不加息的概率已经超过80%。

全球即将进入货币宽松周期。在美联储降息被市场price in之后,各大央行纷纷采取行动。澳洲联储,印度央行和俄罗斯分别于6月4日、6日和14日各下降25bp。7月18日,印尼、韩国、乌克兰和南非均与7月18日降息,乌克兰降息50bp,其余三国分别降息25bp。欧元区在经济危机后一直未能强劲复苏,如今政治风险加大拖累经济。新一任英国首相鲍里斯•约翰逊上台后,英国硬脱欧风险加大。经济数据来看,制造业pmi仍在荣枯线下,失业率逐渐好转,但低通胀风险仍未摆除,加上美国降息带来的影响,预计欧元区仍将继续维持宽松状态。

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我们预计本轮降息周期共降息75bp,分别在即将召开的7月议息会议和年底的12月会议,第三次降息预计在2020年1月或3月。未来利率路径将取决于通胀及预期何时回升美元下半年预计从高点回落,新兴市场汇率压力减轻,有望吸引更多的国际资金流入。预计10年期美债2019年仍保持低位。

18年欧央行和日本央行没有跟随美国加息。尽管美联储18年全年都采取紧缩的货币政策,但是由于18年欧元区和日本经济都出现明显回落,欧洲央行和日本央行一直处于观望态度,并没有跟随美联储加息。其中欧元区主要再融资利率一直维持在0%,而日本政策目标利率也一直维持在-0.1%。但欧央行在18年逐步退出了购债计划。18年6月欧央行议息会议提出18年9月开始每月资产净购买规模从300亿欧元下降至150亿欧元,12月底结束净购买,此后欧央行于2019年1月按计划停止扩表。

正文

近期欧日两大央行也同样下调经济预期。其中,去年12月,欧央行将19年的通胀率预期从1.7%下调至1.6%,将2019年的GDP增速预期从1.8%下调至1.7%。今年1月,日本央行将19财年核心通胀率预期从1.4%下调到0.9%。央行的货币政策决策是基于对经济和通胀的预期判断,两大央行下调预期反映出货币政策可能更偏宽松。

一、本次预防式降息类似于1995年

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历史上美联储采取预防式降息共有2次,分别在1995年和1998年。

除了这三大央行外,其他不少国家也纷纷调低了经济预期。其中菲律宾、韩国和瑞典三国央行在去年11月或12月有加息,但随后都分别下调了通胀预期或者GDP增速预期,近期也没有进一步加息动作。而2月最新的议息会议中,英国央行下调今明两年经济增长预期;新西兰央行维持了GDP增速预期,但下调了通胀预期;而澳大利亚联储则是同时下调了GDP增速和通胀预期。

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